华夏基金宋洋：系统化、可持续、多资产的绝对收益投资导读：今年以来，市场有两个比较大的关注点。一个在年初小微盘股踩踏后，对量化投资的审视；另一个是在过去几年许多持有人都没有赚到钱后，对绝对收益目标产品的需求。我们也在一系列访谈中，不断反思和探讨大家关心的这两个问题。

　　有幸的是，华夏基金数量投资部总监宋洋，是一个能同时回答这两个焦点问题的基金经理。从中科院博士毕业后，宋洋就长期专注于系统化的多策略绝对收益投资。

　　从2012年就开始做绝对收益投资的宋洋，职业生涯中面临过三次“压力测试”。一次是2016年对客户财富管理需求的认知迭代，使得宋洋的投资目标从早期波动率策略转换到今天的控回撤绝对收益策略。

　　第二次是2017年的市场风格从小市值向大市值股票切换过程中，对量化投资策略带来的挑战，让宋洋从过去数据驱动的模式转变为今天的逻辑驱动模式，逐渐把投资框架从数量化模式升维到系统化模式。

　　第三次是2022年对多资产方实践的挑战，让宋洋明白单靠对少数资产的风险预算管理很难实现稳定的绝对收益，也帮助她开始拓展多资产上的能力边界。

　　宋洋深刻理解，客户买的不是历史业绩，而是未来可以实现历史业绩特征（收益风险角度）的概率。这就需要一套系统化的投资方式来为输出稳定的投资结果提供投资框架的保障。在宋洋看来，系统化包含宏观、中观和微观不同视角的交叉验证，也包含股票、债券、商品、汇率跨资产的交叉验证。系统化不仅包含周期总量还包含结构，不仅包含先验经验的总结还包含反馈关系；不仅包含量化分析，还包含其他具备逻辑性、规则化的决策过程。

　　宋洋的系统化投资覆盖了从决策工具、投资工具和研究工具及组合管理等多个投资环节，环环相扣，每一个环节又有一系列不同的子策略。这一套框架是可延展、可回溯、可迭代的。宋洋认为只有一时的好策略，没有永远的好策略，没有任何单一资产或单一策略能在极大的时间尺度上穿越市场周期，而系统化的框架体系可以为输出收益风险特征稳定的投资结果提供有效保障。

　　宋洋把策略框架体系看做是求解一道“综合题”的过程，其中包含了一道“选择题”（在复杂的市场中，选择什么样的决策工具），两道“计算题”（微观选股和中观部分层面的策略），以及一道“论述题”（解决大类资产配置和权益市场结构）。

　　她的决策工具包含主观决策和量化决策，她的投资工具包含权益策略、转债策略、衍生品策略，她的研究工具包含资产配置研究工具、宏观策略研究工具、量化研究工具和衍生品研究工具。她的投资工具呈现为投资策略的形式，量化是帮助她表达观点的过程，投资逻辑用数据验证想法、表达想法。她有一个丰富的策略工具箱，在不同的市场环境中找出那几个合适的策略组合。宋洋认为，策略没有好坏之分，只有市场适配性之分。

　　相比于传统的固收+，宋洋更多是通过低相关性管理组合的最大回撤。她的低相关性包括多资产之间的低相关性和同一资产下不同策略之间的低相关性。此外，她的策略中既有高胜率策略，也有高赔率策略，有波动率卖权策略，也有波动率买权策略，形成了波动控制和收益获取之间的平衡。

　　作为一名贝叶斯主义者，宋洋相信历史经验可以创造价值，通过一系列投资原则的提取不断更新先验可以不断让投资框架越发牢固，提升产品未来复现历史收益风险特征的概率和产品的置信度。

　　2. 我们逐渐把目标波动率策略调整到目标绝对收益策略，再转变到今天的控回撤目标下的绝对收益策略，力争更好的匹配客户的财富管理需求。投资管理并不是简单地展示自己的技能，而是要深刻理解客户的风险偏好，并在自身能力范围内努力完成客户的投资目标

　　3. 我们有一个基本的理念：客户买的不是历史业绩，而是产品未来可以实现历史业绩特征（收益风险角度）的概率。追求持续稳健是不变的业绩底色，提升胜率和风险调整后的收益回报，找到自己存在的意义

　　4. 方反映的是每个人的阅历，不一样的人，不一样的性格，不一样的经历，就会产生不同的方。从研究到最终做出选择，中间有的空白地带都留给了思考，所有的收益归根到底都是认知的体现，而我的思考依托于系统化投资框架

　　5. 系统化投资框架以适应环境为目的，而非相信某一个历史经验一定复现。基于系统化投资理念，构建出稳定的投资框架，形成稳定的投资风格，而投资策略是不断寻优和迭代的过程；关注反馈机制在适应市场环境过程中发挥的作用

　　6. 产品的投资目标是将收益尽可能均匀在时间价值上，追求产品获取正收益的胜率在时间上的均匀分布，意味着我们产品业绩的稳定性比较强和产品的置信度比较高，努力规避业绩大小年的现象。产品的财富管理目标是与投资者保持良好的沟通、置信度高的业绩、可控的回撤

　　7. 我们认为熨平组合波动、控制组合回撤的核心要素不是仓位，而是多资产的组合投资管理方式。这里面不仅要用到各类资产的低相关性特征（比如说股票和债券），也要用到股票策略之间和转债策略之间的低相关性，还涉及对未来市场基准假设的设定

　　8. 投资是一道“综合题”：是一个在有限边界下，基于工具性价比（决策工具、投资工具和研究工具三个维度）求得方程最优解的过程。在解方程求最优曲线的过程中，谁的工具多谁就有优势：需要评估每一个工具的ROI，选用更优的工具组合去表达观点。

　　宋洋我从中科院数学与系统科学研究院博士毕业后， 2010年加入嘉实基金结构化产品投资部（后更名为指数投资部），后续进入嘉实基金股票投资部：因为股指期货是2010年推出的，因此我从2012年开始作为投资经理主要管理包含但不限于借助股指期货对冲实现绝对收益目标的一对多、专户和企业年金组合，在此过程中形成了稳健进取的投资风格。

　　那时候的策略有时代红利，最开始只要做股指期货的套利交易，就能实现比较满意的绝对收益回报。之后股指期货的基差升水幅度没有那么厚了，我又开始转向管理阿尔法对冲产品，这类产品早期定位是用来替代信托理财的，和今天的固收+产品目标客群类似。在嘉实基金期间，我的主要精力放在基于客观的统计规律做研究的量化投资上，能力圈集中于量化选股和以股指期货为代表的衍生品投资等方面，也投资过具有绝对收益属性和时代烙印的分级A品种，而对宏观、中观的理解和多资产配置的逻辑积累是相对欠缺的，也比较少去思考每个阶段社会在发生什么样的变化，以及发生变化背后的驱动因素又是什么。回头看，我们往往会习惯于把职业生涯刚开始的际遇当作真理，这可能是每个人的局限性。但什么是真正长期可持续的东西，不同时点进入市场的人可能会给出完全不一样的答案，事实上我们必须要认识到自己的认知和能力是有边界的。

　　2016年加入华夏基金后，从专户产品投资逐渐转为公募产品投资。刚加入华夏基金数量投资部的时候，最开始管理的是股债混合的专户产品，并且我们一度把同策略的专户产品做到了100多亿的规模，2017年发行了同策略的公募基金。在华夏基金从业期间，学习了很多对宏观、中观的理解和多资产配置的逻辑，也开始有一些对多资产、度的更加深入的思考。

　　其实，在我加入华夏基金数量投资部之前我们部门已经开始研究量化资产配置方有1年多的时间了，当时我们和海外合作方风险均衡方的提出者和实践者磐安（PanAgora）开展联合研究，风险均衡策略的提出者钱恩平（Edward E.Qian）教授在研究和投资过程中给予了我们非常多的指导。回头看，这是我开启资产配置研究和实践的起始点。

　　最初我们的产品是目标波动率策略，根据3%到5%的波动率划分不同风险收益特征的产品。但是产品运行了一段时间后发现，我们的客户更多是对同期委托产品的相对收益考核，而对于产品的波动率没有那么敏感。而且，其实客户对于收益率是有一定预期和要求的。目标波动率策略是一把双刃剑，控制了下行波动的同时，也会限制组合获得向上的收益弹性。从那之后，我们逐渐把目标波动率策略调整到目标绝对收益策略，再转变到今天的控回撤目标下的绝对收益策略。

　　当前产品的投资目标可以拆分为三个层次：第一个层次是控回撤绝对收益目标；第二个层次是追求相对于同业更高的风险收益比、更高的产品日频获取正收益的胜率和相对稳定斜率的净值曲线。

　　对于风险收益比，我们希望相比同类产品实现更优的收益回撤比和收益波动比。也就是说，我们在承担相同风险条件下，能获得更高收益；或者我们在获得相同收益结果下，承担了更低的风险。在过去8年的产品管理时间中，我们也基本上实现了这个目标。对于胜率，我们希望产品的日度、周度、月度正收益概率都能高于同类产品。

　　对于净值曲线，我们追求稳定向上的斜率。这就要求我们的产品风险收益特征过去到未来都是稳定的。这也是为什么，我们一直很重视系统化的投资。

　　第三个层次是追求收益回撤比在1.5-2.5以上，并且能让产品净值履创新高。要实现这个目标，不仅需要我们有持续的alpha能力，也需要依赖股票市场的beta能比较好。

　　虽然事后看这些投资目标的迭代说起来很轻松，但在这过程中对于客户财富管理需求的不断摸索与定位是一笔宝贵的财富。在这期间所经历的来自于客户的业绩压力和质疑，才让我真正得到了成长：

　　其次，在管理股债混合专户产品的过程中，要和来自于基本面股票投资、债券投资等不同背景的投资经理从投资结果的角度去竞争，竞技场中的对象不再局限于量化投资范畴；

　　第三，和人的经历一样，大家对策略的认可也和策略开始运行的时点市场际遇有很大的关系。我很庆幸自己有这样的经历。

　　每一次面对质疑时，都会拥有一些新的力量：各类资产、策略在不同市场环境下都会产生阶段性的回撤，但是坚持做自己该做的事情，坚持不断地自我否定和自我更新——向阳，是面对困境的隐性终极力量。

　　宋洋是的，投资框架和策略为投资目标服务，我们要始终和客户站在一起，要关注投资的结果，更要关注过程中的净值波动给客户带来的感受，因此投资目标会影响投资策略的研究方向。伴随着对客户财富管理需求的不断定位，与之相匹配的投资目标不断清晰，截止目前投资方经历了多次迭代，到目前为止，我们运用相同投资框架管理的产品实践已经超过8年时间。

　　如果采取一成不变的投资策略，注定会在某一段时间内相当痛苦，而且这份痛苦也会伤害投资者，这是我非常不希望看到的，也是我当前选择采用多策略管理模式的原因。投资方迭代的要点是让投资具备不断平衡风险和收益，平衡灵活和坚持的能力。

　　我们希望通过建立稳定的投资框架，形成稳定的投资风格，为投资者输出稳定的投资结果。为什么有这样的目标呢？我们有一个基本的理念：投资者买的不是历史业绩，而是未来可以实现历史业绩特征（收益风险角度）的概率。

　　这样有助于管理投资者的财富管理预期：投资者买到的产品体验和他看到产品的历史表现是一致的，有助于提升客户的持有体验，也有助于在产品和投资者之间逐渐建立起信任。

　　宋洋2017年是一个对量化投资策略很有挑战的年份：那一年全市场有2000多只股票，当年个股收益率中位数是负的，但沪深300指数上涨幅度超过20%，在只有少数的大市值股票在上涨的背景下，当年要采用量化方式跑赢沪深300有比较大的挑战。在此之前，我更多是站在基于客观的统计规律做量化投资，并没有遇到过时间上持续超过一年时间的市场风格切换对方带来的挑战。事实上，传统的量化投资方法也有不足，因为投资归根结底是参与博弈的过程，再精确的模型也无法完全反映这个过程的复杂性。所以前瞻性的对市场运行规律可能发生转变的判断可以帮助我弥补方的盲区。2017年之后，我们开始着手进行组合管理方式的调整，更好适应市场的变化。

　　也是从2018年开始，我逐渐从一名纯粹的量化投资人员，拓展到更大的能力边界。之后，我的股票投资策略不再完全基于数据驱动，而是基于逻辑驱动：基于对市场的认知和复盘提取出适合于不同市场环境的投资逻辑，用数据验证想法、表达想法博业体育官网。

　　2022年10月开始，债券市场经历了较大幅的回撤，这让我意识到仅仅依靠股票和债券两类资产的组合对冲其实是比较脆弱的。大家经常提到的固收+本质是一种多资产投资框架，那么就应该包含商品、汇率、海外资产等在内的多资产。底层资产越多，彼此之间的相关性越低，多资产组合的效果也更好。也是从这个阶段开始，我意识到需要拓展自己在资产类别上的能力边界：在公募基金只能投资于股票、债券和衍生品的投资限制下，需要从收益回撤比的视角、多资产的视角审视组合中债券资产的管理；在进行组合整体风险预算管理时，也需要提防本应具有绝对收益、低波特征的债券资产的尾部极端波动风险对组合收益、波动和回撤的阶段性冲击，将债券资产也纳入产品整体风险预算管理中来。

　　期望的组合管理结果在牛市的时候不一定是涨得最多的，但是在熊市的时候或者市场回调的时候应该是最抗跌的，这样才能让时间的复利效用发挥最大的价值。

　　宋洋这取决于您提到的对于传统意义量化投资的理解，如果定义是主要依赖于数据和算法识别投资机会，并通过大量的历史数据来进行市场规律性和可预测性的分析的话，还是有一定差异的。核心差异来自于“量”从哪里来以及每一个投资决策环节是否都是由“量”生成的。

　　首先，目前我所使用的每一个投资策略的思想来源不只是基于数据统计规律的总结，投资策略理念都来自于投资逻辑的驱动，用数据验证想法、验证逻辑，在验证的过程中是“对想法形成过程校验和适度纠偏-反馈策略构建调整”的一个“从逻辑到数据”的相互循环和强化的过程。投资逻辑的来源主要分为三个维度：基于市场的复盘和认知、学习优秀基金经理的投资理念所进行的投资逻辑提取、投资者行为导致的定价偏差的收益捕获。

　　其次，在决策环节上，要针对待解决的问题适合用哪种决策工具：由主观决策还是量化决策来生成，也就是决策工具的适配性选择。因此，在我的认知中系统化投资是一种更为广泛的概念：在强调投资过程的系统性、规则性和纪律性，通过建立一套完整的投资框架来实现投资目标方面和量化投资一致，但是除此之外还可以包含其他投资逻辑和决策过程，通过系统化的思维模式实现组合管理和业绩归因，目标是加强投资框架对市场环境的适应性，以实现长期可持续的投资回报。返回搜狐，查看更多